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袁辉丨从内生货币到内生金融:后凯恩斯主义货币金融理论的发展与启示
时间:2021-12-26 02:23:30    来源:《经济学家》 2021年12期    作者:袁辉    浏览量:314

从内生货币到内生金融:后凯恩斯主义货币金融理论的发展与启示


摘要:后凯恩斯主义从反向因果关系和金融创新两个维度诠释了货币内生的机理和过程,但却由于把关注焦点集中于传统商业银行而受到Palley的批评,后者提出用内生金融概念取代内生货币以涵盖非银行金融机构的流动性创造。尽管非银行金融机构创造的负债可以代替货币执行交易媒介的职能,然而它们的流动性终究是虚拟的,离不开商业银行“真正”流动性的参与和支持。现实生活中,商业银行和非银行金融机构之间的界限日益模糊,整个金融体系在带来远大于内生货币理论描述的金融弹性的同时,也导致更大的金融不稳定性,给监管当局造成严峻挑战。后凯恩斯主义从内生货币到内生金融理论的发展,丰富了我们对货币金融本质和规律的认识,为走出中国特色金融发展之路提供了参考和借鉴。

关键词:内生货币;内生金融;流动性;金融弹性;金融不稳定性

作者:袁辉,中共中央党校(国家行政学院)经济学教研部副教授

出处:《经济学家》 2021年12期

 

作为非主流经济学的重要分支,后凯恩斯主义提供了对货币本质与金融运行的深刻洞察,其中内生货币理论是它的分析基石和显著特色,这一思想可以追溯到19世纪中叶的银行学派[1]10020世纪中后期,在围绕英国拉德克利夫委员会关于货币体系运行报告的争论,以及对Friedman货币主义的批评中,后凯恩斯主义开始理论觉醒,逐渐形成对货币内生的基本认识[2]184-1851988Moore出版奠基性著作Horizontalists and Verticalists[3],并在后凯恩斯主义内部引发水平主义与结构主义之争,这场争论有效厘清了货币内生的环节和要点,它们相互补充,提供了对内生货币假说一致且可信的解释[4]。然而,由于把银行的信用货币创造置于分析的核心位置而忽略了非银行金融机构在金融和经济图景中的重要作用,1996Palley建议用内生金融概念取代内生货币来描述非银行金融机构的流动性创造,以及金融体系作为一个整体表现出来的更大弹性[5][6]。随后,后凯恩斯主义学者结合20世纪80年代以来金融体系发展的特征事实,进一步分析了非银行金融机构流动性创造的过程、性质和影响[7][8][9][10][11],拓展了后凯恩斯主义的货币金融分析框架。本文在阐明货币内生和金融内生机理以及二者关系的基础上,分析了内生金融导致的金融弹性和巨大不稳定性,及其对货币当局的挑战,最后是结论与建议。


一、理解内生货币的两个维度


后凯恩斯主义经济学中的货币内生,指的是货币由需求决定、受信贷驱动[12]170,它是银行在满足经济当事人融资需求的同时,通过资产负债表操作创造出来、被广泛接受和使用的债务凭证。水平主义从反向因果关系出发,阐明了货币内生的逻辑过程;结构主义则从金融创新与结构变化入手,提供了货币内生的长期视角和动态演进。

(一)反向因果关系与货币内生

在流行的正统经济学教科书中,货币往往被描述成为了解决交易的双向不契合性、降低流通成本而引入经济体的交易媒介,即物物交换经济中当事人成本最小化的行为最终会赋予某些具有良好物理属性的商品“货币”性质,以使交换行为更加便捷有效。与该货币观相对应,主流理论将银行视为与其他非银行金融机构等同的纯粹金融中介,经济主体把流通中积累起来、暂时闲置的货币存入银行,再经过后者贷放给寻求资金的投资人,而存入银行的货币,从起初诸如贵金属的商品货币,转变成现代由中央银行发行的货币符号,在这两种情况下,货币供给都是外生的。一旦贷放出去的货币以存款形式流回银行,银行在保留部分货币应对货币当局要求或公众提取需要之后再次将剩余部分贷出,如此循环,整个银行体系就能够创造出数倍于初始存款的货币数量,即部分储备理论。无论是金融中介论,还是部分储备理论,其背后的逻辑顺序均为存款引发贷款,储蓄决定投资。

后凯恩斯主义旗帜鲜明地反对上述观点。他们继承了Keynes“货币化生产”和“融资动机”的思想,强调资本主义本质上是货币经济,不但生产要素需要用货币支付,并且出售商品和服务的收入也是用货币计量的,而生产需要时间,在成本支出与收益回流之间存在时间间隔和融资需求[13]。换句换来说,企业在将商品投放到市场上销售之前必须获得足够的货币资源来支付用于生产的各项费用,而为企业的这些营运资本融资,是商业银行的基本职能[14]222-223。一方面,企业根据盈利预期制定生产计划,并向银行申请实施计划所需资金(融资动机);另一方面,银行遵循“3C”标准(Credit信誉、Collateral担保、Character品德)剔除Keynes的“边际未满足的借款人”,并以设定的贷款利率满足所有资金需求[14]220。此时,银行将在资产负债表的左边(资产方)借记企业贷款,右边(负债方)贷记企业存款,这一过程不需要银行预先持有任何可供贷放的资金——Werner的业内调查也证实,银行贷款部门的员工在发放贷款时不会关心银行储备或存款的数量[15],其中反映出的因果关系与主流经济学恰好相反,是企业的贷款需求和银行的放贷行为“无中生有”地创造了存款(即信用货币),因此供给是内生的。

在商业银行与中央银行关系方面,与主流版本描绘的中央银行积极运用公开市场操作调节银行储备数量、通过货币乘数影响货币供应量不同,后凯恩斯主义认为,现实世界中商业银行总是先发放贷款、创造存款和信用货币,而后在同业拆借市场或向货币当局寻求储备。为了维持金融体系的流动性,避免危机的爆发和蔓延,作为最后贷款人的中央银行总是会在商业银行需要时向后者提供充足储备,即在货币内生条件下,货币当局公开市场操作的行为是防御性或者适应性的。后凯恩斯主义的观点得到了中央银行家的支持,早在20世纪70年代,当时的美联储委员会成员Lombra就曾指出,美联储的公开市场操作本质上是为了满足增长的货币需求,它导致基础货币也成为内生变量[16]

总之,商业银行与其借款人、以及它与中央银行的关系构成内生货币理论的两极[17]。如果用HML分别表示基础货币、银行存款(信用货币)和贷款数量,Δ表示变化率,按照主流经济学理论,由货币当局带来的储备变化引起货币供应量和银行贷款的变化,即ΔH→ΔMΔL);后凯恩斯主义则彻底扭转了它们之间的因果关系,坚持贷款创造存款,存款变化造成储备调整,二者分别由企业的融资需求和银行的储备需求内生决定,即ΔL→ΔM→ΔH。在这种情况下,中央银行调控经济的手段应为价格(利率)而不是数量(基础货币或信用货币)。

(二)金融创新与和结构性内生

反向因果关系导致的货币创造和货币内生性,是后凯恩斯主义的共识,除此之外,金融创新及其后果也被视为内生货币理论不可分割的组成部分[12]205。结构主义者发现,货币当局的适应性行为有可能不完全,或者对商业银行来说成本过高,因此,随着中央银行实施提高再贴现率等从紧政策,逐利的经济主体将试图通过金融创新、进而引发金融体系的结构性变革来摆脱监管部门对自身的诸多限制,即结构性内生。

Minsky观察到,20世纪50年代美国短期利率的上升至少促进了两方面的结构变化,即联邦基金市场的发展和非金融企业为政府债券部门融资重要性的提高,它们释放出银行资金以满足其他融资需要,效果等同于增加了银行储备。换句话来说,金融创新和结构变革使一定数量的储备现在可以支持更多存款,一定数量的活期存款可以支持更多贷款,在货币流通速度-利率的二维坐标图中,表现为近乎无限弹性的流通速度[18]1959年英国拉德克利夫委员会关于货币体系运行的报告也证实,找不到任何理由或货币史上的任何经验证明存在对货币流通速度的限制[3]174

硬币的另一面是金融创新产生大量新的现金资产替代物,模糊了货币的概念和对货币供应的度量。金融创新,比如大额存单、流动账户(sweep account)、欧洲美元等一系列提供流动性而较少或免受储备限制的交易账户的出现,使银行无需出售资产就可以增加放贷能力。实际上,Minsky[18]Kaldor[19]很早就意识到各种货币替代物的涌现能够节约经济体中的货币余额和银行储备,导致中央银行限制货币数量的措施无法奏效。时任纽约联邦储备银行主席Solomon的演讲从实践家的角度也表明,金融产业的创新浪潮削弱了货币数量与经济条件之间稳定和可预测的联系,以致货币数量目标的可靠性本身成了问题[20]91

综上所述,在货币主义盛行的年代,当主流经济学家认为货币流通速度V基本稳定,并根据数量论公式MV=Py指导货币当局调节货币数量M影响价格水平P时(y为实际产出),后凯恩斯主义者则预见到随之而来的金融创新不但引起V的增加,而且造成定义和测量M变得困难,二者都提高了银行满足经济主体资金需求的能力,同时使货币当局的数量型政策失效。当然,金融体系的结构调整与变革不可能一蹴而就,如果说水平主义阐明的反向因果关系提供了认识货币内生的一般性框架,那么,金融创新则揭示了面对货币当局的监管压力和自身的逐利动力,商业银行的积极应对在长期中如何使货币内生的。


二、内生金融与非银行金融机构的流动性创造


在主流经济学认为货币是笼罩在实体经济上的一层面纱、将银行与非银行机构视为相同的金融中介之际,后凯恩斯主义的内生货币理论赋予了银行创造货币、影响生产和再生产过程的特殊职能。在金融体系高度发达、金融创新层出不穷的今天,内生金融理论则试图把非银行金融机构提升到也创造信用工具、甚至货币的程度,进一步拓展了后凯恩斯主义的货币金融分析框架。

(一)Palley的批评与内生金融的提出

Palley认为,后凯恩斯主义对内生货币的诠释是货币理论的巨大进步[5],但是由于把关注焦点过于集中在银行适应性地满足贷款需求、创造和供给信用货币的狭小视域内,不免存在以下不足:

一方面,银行只是众多金融机构的一种类型,要充分理解金融与经济之间的相互关系,需要考察其他非银行金融机构和信用的不同形式,而不应局限于银行贷款。也就是说,不但货币是内生的,整个金融体系用以支撑生产和交换的各种方式同样重要[6]126。上文在描述结构性内生时,已经触及货币替代物的创造,恰如Hicks所言,各种债务与债权、索取权与义务密切交织,其中有些是货币,有些不是,有些则游走于货币的边缘,它们的发展是银行和其他金融机构演变的共同结果,在一个充满银行、保险公司、货币市场和证券交易的世界中,货币完全不同于这些机构出现之前的货币[21]157-158

另一方面,内生货币理论忽略了货币作为交易媒介(medium of exchange)和结算手段(means of settlement)的区别,将它们混淆在一起,而在现实生活中,二者存在显著差异[6]128。交易媒介涉及交易实际发生时货币发行、现金转手,或者所有权向银行负债的转化;结算手段指的是用来清偿债务的媒介,一般通过货币余额的让渡实现。对于非银行机构的负债来说,它们有时被当做交易媒介使用,但却不能充当结算手段,正是这种区别释放出大量潜在空间来满足经济主体的多样化融资需求,以及金融机构对货币当局监管的规避和对盈利机会的追逐。

有鉴于此,Palley建议用更宽泛的内生金融概念取代内生货币以包含非银行金融机构创造货币替代物和流动性资产的行为及其对宏观经济的影响[5][6]。这一问题的本质在于广义信用(货币)与狭义货币(信用)的辩证关系:在经济正常运行和持续上升期,增长的信用篡夺货币地位,执行货币的部分职能;当出现衰退和危机时,信用主义则要让位于货币主义,二者不是非此即彼的关系,它们伴随经济的扩张与收缩形成连续谱系。Minsky曾经深刻指出,什么是货币取决于经济的运行状况,不同的目的往往对应特定的货币工具,每个人都能够创造货币,唯一的问题是如何让其他人接受[22]255。现代货币理论推崇的债务/货币等级分析也表明,沿着发行主体债务凭证被普遍接受程度的递减序列,货币会表现出国家货币-银行货币-其他形式货币的金字塔特征[23]144-145,越底层的货币(信用)形式和数量越多,其适应经济体生产与流通需要的能力越强,风险也越大。

(二)非银行金融机构的流动性创造

银行和非银行金融机构都是能够创造流动性的实体。从债务/货币等级的角度来说,流动性创造可以定义为债务金字塔下层的债务形式向上层转换的过程[10],采用后凯恩斯主义货币金融分析常用的账户方法[2]192-217,可以阐明非银行金融机构的信用创造及其与商业银行的关系。考虑以下两种情形:

情形1:货币市场共同基金的流动性创造。货币市场共同基金发行短期负债(基金份额)购买非金融企业的商业票据,在初始状态下,经济体中没有货币注入,由商业银行通过资产负债表操作创造出来,其过程如表1所示。

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1(忽略价格波动和利息支付)第一行表示银行向非金融部门发放100单位贷款满足后者的资金需求,即内生货币理论强调的贷款创造存款和信用货币;第二行意味着非金融部门购买货币市场共同基金发行的80单位基金份额,此时非金融部门资产方的银行存款减少80单位,基金份额增加80单位,货币市场共同基金的资产方增加80单位银行存款,负债方增加80单位基金份额;第三行说明,为了追求利润,货币市场共同基金在市场上购买收益更高的金融资产,比如企业的商业票据,于是其资产方的银行存款转变为80单位的商业票据,同时在非金融部门的资产方借记80单位银行存款,负债方贷记80单位商业票据。

上述操作过程涉及多种金融工具,就流动性而言,银行存款>基金份额>商业票据>企业贷款。具体来说,在存款保险和中央银行最后贷款人等制度性安排的支撑下,商业银行的存款被当做结算手段广泛使用,可以完全替代硬币和现金,是真正流动性(true liquidity);基金份额几乎等同于银行存款,其持有者可以开出支票,直到2007年金融危机,还没有发生过违约事件[24]95;商业票据等债务形式无法提供结算服务,并且其价值取决于发行者的财务状况和市场预期,一旦相关市场萎缩或消失,就会失去流动性,Kregel称之为虚拟流动性(fictitious liquidity[8];企业贷款的信息只在借贷双方之间公开,对局外人具有高度不确定性和异质性[3]24,无法进行市场交易,流动性最差。就经济主体资产负债表的前后状况来说,非金融部门的银行存款没有发生变化,但其持有的资产和负债各增加80单位;货币市场共同基金通过发行自己的债务凭证,把流动性较差的商业票据转化为流动性较高的基金份额,从而创造了流动性。

需要指出的是,即便如表1第四行所示,非金融部门偿还本金后,银行存贷款相抵、信用货币湮灭,经济体只剩下非银行金融机构创造出来的基金份额和非金融企业发行的商业票据,货币市场共同基金的流动性创造仍然离不开商业银行的参与——无论是启动整个过程的初始货币提供,还是在结算场合需要保有或借入信用货币,比如货币市场共同基金在购买商业票据时需要贷记银行存款。

情形2:资产证券化。20世纪80年代以来的资产证券化浪潮极大改变了金融体系的整体结构,反映出市场融资能力相对于银行和储蓄性金融机构的显著提升,是虚拟流动性的重要来源[8],考虑如表2所示简化的资产证券化过程。

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2第一行表示银行向家庭发放一笔100单位的住房抵押贷款,家庭在完成支付后该笔资金就记录在房地产开发商的账户上,此时银行资产方的住房抵押贷款是流动性极差的金融资产;第二行表示银行发起设立特殊目的机构,这些机构发行80单位资产支持商业票据用来购买银行的抵押贷款(简单起见,假设商业票据被房地产开发商购买),随后在信用评级机构的加持下,特殊目的机构账面上的抵押贷款被重新打包并赋予不同的投资等级,转变成可以在金融市场上流通的资产支持证券;第三行表示特殊目的机构将20单位的资产支持证券出售给房地产开发商,同时获得相同数量的银行存款。实际上,资产支持证券会被进一步出售给诸如养老基金、信托公司和保险公司之类能够从非金融部门吸收大量储蓄的其他非银行金融机构[2]202;特殊目的机构的20单位存款也将用来购买流动性较低但收益更高的金融产品。

就过程来看,传统商业银行可以直接用自己的负债交换资产(贷款创造存款),而非银行金融机构则需要首先出售负债获得银行存款,然后才能购买其他金融资产[11]。就结果来说,难以流动的抵押贷款从银行资产负债表上减少甚至消失了,它们以可交易证券的形式出现在那些购买资产支持证券的非银行金融机构和非金融部门的资产负债表上。一方面,银行已经从发放和出售贷款的过程中获益,并且在自有资本不变的情况下,资产负债表的收缩提高了银行的资本充足率;另一方面,经济体中增加了种类和数量繁多的虚拟流动性,它们被当做收益较高的安全资产满足了经济主体的逐利需要[25]

从以上描述的两种情形可知,与商业银行的资产负债表操作创造信用货币类似,非银行金融机构的资产负债表操作——发行流动性较高的负债为购买流动性较低的资产融资,也创造了流动性,在某些情况下,这些负债可以执行信用货币的部分职能。Palley在提出内生金融时强调,现实中存在着替代银行贷款的融资方式,它们可以绕过储备要求等监管约束,减少经济体的现金和信用货币需求,具有更大的弹性和顺周期性,其产生的持久影响,深刻改变了金融体系面貌[6]133


三、金融弹性与金融不稳定性


基于部分准备金制和乘数理论,在主流经济学教科书式的逻辑里,银行在发放贷款时面临中央银行储备要求的限制。而在后凯恩斯主义看来,反向因果关系和货币当局为了维持金融稳定而采取的防御性行为造成储备本身也是内生的。即便中央银行只是部分满足商业银行的储备要求,由此引发的金融创新和监管套利也会使储备约束形同虚设:在内生货币理论中,银行通过负债管理开发出能够吸收存款且储备要求较低的债务形式;或者在内生金融情形下,借助证券化和表外业务缓解或绕过银行系统可能出现的储备缺口。正因为如此,很多发达国家的货币当局比如加拿大、新西兰、英国等已经完全取消了法定准备金要求[14]218

国际清算银行制定的《巴塞尔协议》提出了银行资本和风险监管的新标准,其核心的资本充足率指标(比如银行资本至少占其风险加权资产的8%)逐渐成为当前货币当局控制银行贷款数量的主要工具。主流理论指出,与准备金要求下银行需要拥有足够储备才能发放贷款不同,现在银行必须持有足够股本才能扩张资产负债表,由此形成的股本与贷款数量之间的关系是类似于货币乘数的信贷乘数[26],此时银行的放贷能力将受制于金融市场能否为其提供充足资本。站在后凯恩斯主义的角度看,资本充足率要求也不构成对银行贷款数量的现实约束:一方面,只要贷款运行良好并产生收益,权益资本就会随之增加,从资产端到负债端的反向因果关系依然成立[26];另一方面,资本充足率要求的严格与提高(从1988年巴塞尔Ⅰ到2011年巴塞尔)将反过来刺激银行将风险较高的资产移出表外[27],从表2不难发现,资产证券化可以极大地改善银行资产负债表状况而不改变甚至增加发放给非金融部门的贷款数量。

Werner提供了一个银行自己创造资本、规避资本充足率限制的现实案例[28]200810月瑞士瑞信银行(Credit Suisse)向海湾地区的投资者发放贷款以便后者能够购买它发行的超过70亿英镑的优先股。表3第一行显示瑞信银行创造了一笔价值70亿英镑的信用货币并将其贷给投资者;第二行表明投资者用获得的贷款购买了瑞信银行70亿英镑的优先股。从第一行到第二行,对瑞信银行来说,它的全部操作仅仅是把负债(所有者权益)方原先记在“客户存款”账目下的数字划入“资本”账户而已,此时它就可以宣称权益资本和资本充足率均得到显著提升。由于客户存款本身是银行的创造,通过这种方式,银行也“无中生有”地创造了自己的资本,从而使针对资本是否充足的监管变得毫无意义。尽管瑞信银行的这波操作放在英国会违背《公司法》,但是瑞士的监管部门却很乐意容忍和接受。实际上,在金融危机期间,未被披露的类似行为屡见不鲜。从瑞信银行的例子和对表3的分析可知,单个银行能够向监管部门展现任意数量的自有资本,对整个银行体系而言,实现这一点更加容易。

 

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进一步地,商业银行与非银行金融机构在实践中正不断融合:有些非银行金融机构由银行发起设立或者本身是银行的分支部门,再加上它们共同参与并推动了金融领域的各种复杂操作,导致真正银行与非银行金融机构之间的界限日益模糊[2]259Michell把非银行金融机构视为连接银行和市场融资活动的影子银行,认为传统银行与影子银行已经结成相互依赖、相互促进的共生关系:为了扩张信用,影子银行依赖传统银行内生地创造购买力(真正的结算手段);传统银行也仰仗影子银行承担超出其资产负债表承载力的信用债权贮藏器的职能[9]。随着传统银行信用债权向影子银行机构资产负债表的转移,前者发放贷款时创造的信用货币一并消失,传统银行又可以重新发放贷款而丝毫不会损害账面资本或自身流动性,整个金融体系表现出巨大的弹性和自我循环能力。

只要金融市场运转良好,非银行金融机构创造的流动性负债就可以被广泛接受和普遍转手,其种类和数量也会沿着信用链条的扩展进一步上升。也就是说,绝大多数虚拟流动性的创造被用来购买金融工具、维持资产价格、传递债权债务凭证,以保证收入流与支出流之间的匹配,但是这一过程并不带来现实的就业和产出。然而,这些金融工具的流动性终究是虚拟的,它的价值也是虚拟的,取决于预期的价格路径能否顺利实现。由于很多情况下不存在买卖它们的正式或非正式市场,也没有做市商为其“估值”,一旦预期无法实现——真正流动性与虚拟流动性、基础资产与衍生产品、金融上层建筑与再生产现实基础之间的不断背离注定会使本质上脆弱的预期在某一时点无法实现、发生逆转——将引起金融工具流动性和价值的双重湮灭[8]。于是,为购买金融资产进行的反复借贷使金融体系持续分层和杠杆化,过多的流动性创造最终导致体系的脆弱性,因此,在金融体系巨大弹性的背后,隐藏着惊人的不稳定性和危机的必然性。


四、内生金融条件下监管当局的挑战


国际金融危机之后,主流经济学也努力尝试将金融纳入宏观经济分析框架,但是大多数模型仍旧没有摆脱把各种金融机构视为借贷之间单纯媒介的窠臼[29]。后凯恩斯主义强调货币不是面纱,金融机构远非中介,因此货币金融因素可以显著影响产出和价格。理想状态下,一个运行良好的金融监管体系应该在经济上升期有效抑制信用扩张和过度杠杆化,而在经济当事人厌恶风险、行事谨慎的下降期放松监管要求。然而,当前金融监管体系和上述金融内生过程一样,是高度顺周期的[30],导致大量流动性创造没有导向资本积累和经济发展,反而大大增加了经济体的不稳定性。也就是说,内生金融给监管当局带来新的严峻挑战。

首先,货币不再局限在某一特定商品或金融资产上,它随着市场环境及其需求变化,从真正流动性到虚拟流动性,形成连续谱系,进一步增加了货币当局度量货币数量的难度,造成任何层次的数量控制都难以奏效。正如Goodhart法则指出的,即便中央银行控制了某种意义上的货币供给,银行和非银行金融机构创造的其他类货币资产也会使该种货币概念变得多余[31]

其次,商业银行通常被要求持有流动性高的安全资产,也就限制了它们赚取较高收益和向客户提供多样化服务的能力,非银行金融机构则游离于货币当局的监管措施之外,从而引起边界问题(boundary problem[30]:即对监管范围内金融机构的不利影响将促使其通过各种创新路径和变通渠道把资金导向监管之外的部门或机构以追逐更高利润;危机时则发生逆转,加剧危机的严重程度。既然监管内外的金融机构在组织安排、资金往来等方面密切联系,那么对货币当局来说,需要在“自由银行”[32]与全面监管之间寻求平衡。更重要的是,动态来看,新的监管措施会导致新的套利行为,边界问题始终存在,货币当局也许只能尽力减轻促使经济活动流向监管范围之外的动机,使其不至于演变为系统性趋势[30]

再次,与边界问题相联系,在发生危机、信用收缩时,中央银行作为最后贷款人向银行提供流动性的职能是否需要延伸至原本处于监管范围之外的非银行金融机构?由于金融机构之间的普遍联系,在信用链条上一家机构的流动性危机会影响其对另一家机构的偿付,进而产生连锁反应,使整个金融体系同时面临融资困境,因此Minsky提倡将货币当局的贴现窗口扩展至各类金融机构。如果中央银行在危机初期能够及时、无限制地向所有金融机构出借准备金,流动性危机就可以很快得到解决[24]158。然而,救助无疑又会引发道德风险。

最后,除了开放贴现窗口,危机时中央银行还可以购买金融产品向市场释放流动性,比如金融危机以来西方国家货币当局的数轮量化宽松就包含了大规模购买问题资产的非常规操作,Mehrling称之为“最后做市商”职能。在以市场为基础的信用体系中,融资活动需要抵押品的支撑,不同于Bagehot时代的最后贷款人,此时货币当局应该更加关注核心资产市场的流动性,通过“扩表”来维持市场的正常运行,而非单个金融机构或某个“大而不倒”银行的分支[33]。以美联储为例,从2008年初到2010年底,其资产负债表规模从不到1万亿美元飙升至2.3万亿美元,资产结构也从80%为国债券转向近一半是抵押贷款支持证券[24]156。但是,最后做市商也面临购买资产类型、规模、持续时间、自身财务稳健性等难题的抉择。


五、结论与建议


后凯恩斯主义的内生货币理论逆转了主流经济学宣称的储备、存款与贷款之间的因果关系,坚持贷款创造存款、存款带来储备,经济体中的信用货币和基础货币数量都内生地由需求决定。除此之外,后凯恩斯主义还将金融创新导致的结构变化——货币流通速度提高和货币替代物出现,视为货币内生的重要原因,从而系统地阐明了无论短期还是长期,货币内生的逻辑和过程。

沿着结构性内生的思路,Palley等后凯恩斯主义者指出,经典的内生货币理论把商业银行的信用创造置于分析的核心地位,混淆了货币作为交易媒介与结算手段的差别,忽略了非银行金融机构的流动性创造及其影响,因而主张用内生金融概念取代内生货币来描述整个金融体系以远大于后者的弹性创造并满足(金融或非金融)经济主体流动性需求的能力和水平。当然,商业银行创造的流动性是能够作为结算手段的真正流动性,非银行金融机构创造的流动性则是虚拟的,随着从真正流动性到虚拟流动性链条的不断拉伸,金融负债持续分层和杠杆化,形成金字塔结构,庞大的虚拟流动性最终仍需依赖金字塔顶端的货币形式(真正流动性),过度的流动性创造将不可避免导致金融和经济的不稳定性与危机。

后凯恩斯主义从内生货币理论到内生金融理论的发展,向我们展示了非银行金融机构流动性创造的过程和性质,及其与传统商业银行流动性创造的区别与联系,以及金融体系自身表现出来的自我膨胀特征和它对实体经济的显著影响,有助于我们深化对货币金融本质和规律的理解,为走出中国特色金融发展之路提供参考和借鉴。

第一,牢牢把握金融的天职和宗旨。在后凯恩斯主义看来,金融体系的恰当功能应该是促进资本积累和经济发展[24]170,这一认识与习近平总书记多次强调的“金融是实体经济的血脉,为实体经济服务是金融的天职,是金融的宗旨,也是防范金融风险的根本举措”,“经济是肌体,金融是血脉,两者共生共荣”不谋而合、异曲同工。把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节,不断满足实体经济和人民群众需要,理应成为金融体系发展和演变的出发点与落脚点。

第二,加快推动向价格型货币政策转型。内生货币和内生金融理论都指出,中央银行无法实现对任何层次货币数量的控制。对后凯恩斯主义者来说,中央银行的货币政策工具应该是短期名义利率,在实际操作中,货币当局一般采用利率走廊机制,使市场利率围绕目标利率在走廊上下限之间浮动,进而影响整个利率体系和实体经济。在20205月印发的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中我国已经提出“推动货币政策从数量型调控为主向价格型调控为主转型”的任务,应加快转型步伐,进一步完善利率目标体系,疏通利率传导路径,创新政策工具体系,更好更高效地服务实体经济发展。

第三,强化金融监管,警惕金融领域的自我膨胀和脱实向虚。内生金融理论揭示,大量流动性创造和循环并未指向实际投资,信用链条的反复延伸不但导致金融体系的巨大弹性和不稳定性,而且加剧了实体经济与金融的断裂。20世纪80年代以来的经济金融化过程和2008年金融危机,以及危机之后仍然滞后的改革措施充分说明,西方发达国家的货币当局未能有效抑制虚拟流动性的持续扩张,引导金融资源为资本发展融资。为此,后凯恩斯主义建议监管部门采取直接信贷控制约束商业银行的信用创造[34][11],只允许通过以国债券为抵押品的回购协议向其他金融机构提供资金[35],禁止把资产移出银行资产负债表的证券化行为[7],或者更为激进的,将现有金融部门的规模缩减三分之二以上[36]。我国应在不断完善金融市场、金融机构、金融产品体系的同时,有选择地参考上述建议,强化金融监管,避免金融体系的无序扩张和经济的脱实向虚,守住不发生系统性金融风险的底线。

 

参考文献:

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